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Pourquoi les entreprises utilisent-elles le « European High-Yield » pour leur financement ?

Article de M. Roman GAISER

Roman Gaiser

 

Diplômé de l’université de Dauphine, Roman GAISER est investisseur en European High-Yield avec plus de 20 ans d’expérience dans les marchés financiers. Il a dirigé l’équipe d’un des plus grands fonds dans ce domaine en Europe. Il est aussi diplômé de l’université de Hambourg et d’EDC à Paris.

 

Le marché du « European High-Yield » (obligations à haut rendement) vit souvent dans l’ombre de son grand frère, le marché des actions. Il est aussi dominé en taille par le marché « Corporate » qui pèse 2,000 milliards d’euros en Europe. Le « High-Yield » avec ses 400 milliards d’euros, joue néanmoins un rôle important pour le financement des entreprises et de l’économie. Il complète le marché des crédits bancaires. Le financement High-Yield est souvent utile dans les cas suivants :

 

LBO et fusions

Les entreprises utilisent de façon régulière les émissions High-Yield dans les opérations dites de « LBO », c’est-à-dire l’achat d’une entreprise avec mise en place d’une dette importante sur son bilan. Plutôt que d’utiliser ses fonds propres, l’acheteur augmente la dette sur le bilan de l’entreprise, pour augmenter le levier, c’est-à-dire le rendement sur l’equity en cas de bonne performance commerciale de la société rachetée. Les avantages du financement High-Yield dans ces opérations de LBO sont multiples : (i) les obligations ont typiquement une plus grande échéance, de 7 à 10 ans, ce qui donne une certaine stabilité au bilan tout en donnant suffisamment de temps au repreneur pour poursuivre sa stratégie; (ii) le management et les sponsors ont plus de latitude pour réorganiser l’entreprise rachetée car les investisseurs High-Yield sont souvent moins engagés dans la gestion de l’entreprise que les créanciers de dette bancaire ; et (iii) les obligations High-Yield permettent une plus grande flexibilité car les « covenants » sont souvent moins stricts comparés à ceux des prêts bancaires et les obligations peuvent être rachetées avant maturité (« callable ») si l’émetteur le souhaite.

 

La même logique s’applique dans le cadre des fusions/acquisitions lorsque l’acheteur ne souhaite pas ou ne peut pas augmenter le capital en actions et utilise la dette pour financer le rachat. Cette stratégie a longtemps été poursuivie dans le secteur du câble et des télécommunications en France, avec par exemple le rachat de SFR par Altice il y a quelques années.

 

Le financement des entreprises en difficulté ou « Fallen Angels »

Le modèle de financement par les prêts bancaires est largement basé sur la stabilité attendue du risque de crédit de l’entreprise. Les banques ne financent généralement pas un prêt toutes seules, mais le partage entre un groupe bancaire – le syndicat.  Elles gardent souvent une partie importante de ce prêt sur leur bilan, notamment quand il s’agit d’une entreprise de bonne qualité (« Investment Grade »). Ces prêts bancaires sont typiquement pari-passu avec les obligations émises par le même émetteur.

 

Quand une entreprise rencontre des difficultés et a donc besoin de nouvelles liquidités, la capacité et/ou volonté des banques d’augmenter leur risque à ce moment-là est souvent très limitée. Au contraire, les banques cherchent plutôt à le réduire, en partie parce qu’elles ont besoin de plus de fonds propres pour supporter des positions de moins bonne qualité. Dans ces cas-là, les entreprises peuvent s’adresser aux investisseurs High-Yield qui ont l’habitude d’investir dans des situations plus risquées. Ces derniers ont probablement peu de risque sur l’entreprise (auparavant de trop bonne qualité et donc « sans intérêt ») et sont donc prêts à prendre le risque à un certain prix. Ainsi, le marché du High-Yield peut non seulement aider une entreprise en difficulté, mais aussi jouer un rôle stabilisateur pour une entreprise et un secteur entier de l’économie.  Cela a été le cas avec les « Fallen Angels » dans l’automobile et plus récemment, dans le secteur de l’énergie et des mines en 2016.

 

Un premier pas vers la bourse, sans dilution du capital

Une émission High-Yield peut aussi être le premier pas vers les marchés publiques tout en donnant à l’entreprise les moyens financiers de poursuivre son développement, sans diluer son capital.

 

Le roadshow pour l’émission est souvent la première occasion pour les gérants de l’entreprise de rentrer en contact avec un groupe d’investisseurs publics. Suite au placement, les titres sont la plupart du temps enregistrés dans une bourse européenne, souvent au Luxembourg ou à Dublin, avec la publication du prospectus d’émission. Ce dernier prévoit un minimum de publication de chiffres et de communication avec les investisseurs. Les conférences téléphoniques trimestrielles servent souvent de plate-forme pour les chefs d’entreprise pour « apprendre » à parler aux investisseurs, car les conséquences d’une présentation moins réussie sont parfois – mais pas toujours – moins dramatiques. Les obligations High-Yield ont tendance à être un peu moins sensibles aux changements graduels du « top-line » que les actions, où chaque nuance peut avoir des conséquences plus dramatiques. L’exigence de publication et de communication reste néanmoins substantielle.

 

Elis SA, listée à la bourse de Paris, est un exemple où cette stratégie a été un succès. L’entreprise a d’abord émis une obligation dans le marché du « European High-Yield » au 2e trimestre 2013. Elle a ensuite lancé son IPO au 1e trimestre 2015, ce qui lui a permis de refinancer sa dette avec des coupons réduits.

 

Il y a certainement bien plus de raisons pour émettre des obligations à haut rendement, mais cette petite liste illustre l’utilité de ce marché et sa « raison d’être ». La liste est longue des entreprises françaises bien connues du public qui se trouvent dans ce segment.

 

Risques de structure complexe

Pour les entreprises dans ce segment de marché, comme pour toute entreprise, le succès commercial et opérationnel sont des facteurs clefs pour une qualité de crédit sur le long terme et ils donnent à l’émetteur la capacité de rembourser sa dette. Mais si la structure de financement devient trop « élaborée » et compliquée, alors on peut observer un accès plus difficile aux financements. C’est souvent le cas quand il y a un souci côté opérationnel.

 

En Europe, ce risque peut être renforcé par des structures de financement avec des entités légales multiples, qui sont fréquemment établies dans des pays comme le Luxembourg ou les Pays-Bas, ce qui crée une complexité supplémentaire liée à l’incertitude juridique. On a pu le constater ces dernières années avec par exemple en 2017 Agrokor, la plus grande chaîne d’alimentation en Croatie, mais aussi en 2015, avec Abengoa, une grande entreprise espagnole de construction et gestion d’infrastructure liée au secteur de l’énergie. Dans les deux cas, le financement trop complexe a limité l’accès des entreprises à de nouveaux financements, en partie aussi du fait de structures trop opaques pour les investisseurs rajoutant un facteur de risque supplémentaire.

 

Un marché qui évolue

Les avantages fondamentaux du financement par l’émission d’obligations à haut rendement ne sont certainement pas limités aux LBO, aux fusions/acquisitions, ou au financement des entreprises en difficulté. Ils sont aussi valables pour un financement durable des entreprises avec un levier plus élevé. La taille, la forme et le taux de rendement du marché « European High-Yield » ont évolué depuis sa naissance il y a 20 ans et vont continuer à changer dans le temps. Aujourd’hui, les craintes par rapport à une hausse éventuelle des taux obligataires d’Etat ne vont pas être suffisantes pour remettre ce marché en question.

 

À moyen terme, une bonne croissance économique européenne, des profits soutenus et un appétit élevé dans le marché pour les fusions/acquisitions, sont des facteurs porteurs.  En même temps, les bilans des banques européennes restent toujours pénalisés par des prêts non performants, limitant leur capacité et appétit à prêter. Enfin, l’utilité et le besoin d’une forme de financement plus « marginale » et risquée pour une économie dynamique sont évidents.

 

Sous cet angle-là, le plus petit marché européen des obligations à haut rendement ne doit pas craindre l’ombre de ses grands frères.

 

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